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　　继凯迪生态、盛运环保、天翔环境之后，又一家环保上市公司退市了，它就是博天环境。3月27日，博天环境进入退市整理期，退市整理期届满后5个交易日内，上海证券交易所对博天环境予以摘牌。

　　纵观退市的环保企业，有的是因为过度使用金融杠杆，有的是因为制定了激进的并购策略，有的是因为实际控制人非经营性占用上市公司资金，等等。它们的退市同时也给企业家、创业者以及投资者带来了深刻启示。

　　凯迪生态成立于1993年，1999年成功挂牌上市。但是，早期凯迪生态的主业并非聚焦在生物质发电领域，而是以脱硫工程、火力发电等业务为主。

　　2009年，凯迪生态以3802万元的价格，收购大股东阳光凯迪旗下南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵和松滋等9家电厂。此举被业界认为是凯迪生态正式进入生物质发电领域的标志。

　　此后的几年里，阳光凯迪旗下多个生物质发电项目，通过资本运作等方式转让给了凯迪生态。

　　2010年，凯迪生态以2.96亿元的价格，收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家电厂。2012年，凯迪生态又以9618万元的价格，收购阳光凯迪所持五河电厂51%的股份、桐城电厂51%的股份。

　　不过，这两笔收购均设有业绩承诺。2013年，凯迪生态披露的年报显示，这5家电厂净利润为亏损，并未实现收购时的业绩承诺。根据协议规定，阳光凯迪以4.4亿元的总价回收了这5家电厂的股份。

　　这“一进一出”看似凯迪生态没有损失，实则不然。从表面上看，阳光凯迪回购价高于出售价，但按照当时的贷款利率测算，其回购的5000万元溢价，尚不足凯迪生态支付的收购款同期在银行产生的贷款利息。

　　2014年，凯迪生态收购了阳光凯迪旗下北流、浦北和平乐3家电厂，交易价格为2.07亿元。凯迪生态表示，与此前收购的一代电厂不同，这3家均为效率更高的二代电厂，度电燃料需求从1.7公斤降至1.2公斤。

　　2015年，对于凯迪生态来说，是颇为值得纪念的一年。凯迪生态以68.51亿元的价格，收购了阳光凯迪及其关联方旗下的87家生物质电厂100%的股份、一家生物质电厂运营公司100%股份、5家风电厂100%股份、两家水电厂100%股份、一家水电厂87.5%股份以及58家林业公司100%股份。

　　此次并购成为凯迪生态上市以来最大的一笔并购，是凯迪生态大举进军生物质发电领域的分水岭，也让凯迪生态被市场冠以“生物质发电第一股”的光环。

　　然而，风险也就此埋下。在87家生物质电厂中，只有18家已投产并网，还有20家正在建设，49家尚未开始建设。为了实现在建、未建电厂的建设和运营，凯迪生态需要大量的资金，因此走上了大举借债的道路。仅2016年，凯迪生态就发行3次公司债，即“16凯迪01”“16凯迪02”“16凯迪03”。

　　2018年5月，凯迪生态中期票据“11凯迪MTN1”尚未足额支付应付本金与利息，涉及金额近7亿元，危机就此引爆。随后，逾期债务似滚雪球般越滚越大，一发不可收拾。凯迪生态债务违约问题还引发了信用危机，导致债权人采取诉讼等措施对其账户进行冻结。

　　截至2020年11月11日，凯迪生态逾期债务共计约189.51亿元。与此同时，公司及控股子公司所涉诉讼、仲裁案件合计2418件，涉及金额约4.66亿元。

　　2020年12月17日，凯迪生态被深圳证券交易所摘牌。上市8年，究竟是什么原因，让当初敢立下万亿销售目标的明星企业转眼之间债台高筑，又让投资机构因“踩雷”凯迪生态变得一筹莫展？

　　有媒体指出，凯迪生态这次危机与大股东阳光凯迪及其关联方大量占用凯迪生态资金不无关系。媒体连篇累牍的报道，把阳光凯迪实际控制人、阔别多年又重新执掌凯迪生态的陈义龙推上了风口浪尖。

　　对此，凯迪生态董事长陈义龙矢口否认，并拿出了武汉仲裁委员会国际仲裁中心3份司法裁决书，借以表明不存在大股东对凯迪生态的资金占用问题。

　　据了解，这3份司法裁决书确认了越南升龙项目、嘉兴凯益收购格薪源股份，以及松原中薪油工程事项的交易过程，对往来账目进行了穿透检查。

　　“司法仲裁结果清晰地说明并不存在此前部分媒体依据扑朔迷离的消息来源报道的大股东非经营性占用情况。”陈义龙在接受媒体采访时解释说。

　　在陈义龙看来，此次危机的发生更多在于人为原因。凯迪生态杠杆放得过大，在所有债务中利息相对较低的银行借款占比仅20%左右，其他的信托、ABS渠道相对高息债务占比高达80%，加之债务期限错配，短债长投，让公司财务结构恶化，入不敷出。

　　2010年，在创业板成立还不到一年之计，开晓胜携盛运股份在深圳证券交易所挂牌上市，以48.2%的持股比例成为盛运股份的控股股东和实际控制人。

　　2013年，盛运股份以发行股份及支付现金购买资产的方式，收购了北京中科通用能源环保有限公司80.36%的股份，并成功拿下了枣庄、周口等多个地区的垃圾发电项目。就在这一年，盛运股份正式更名为盛运环保。

　　2014年，盛运环保及下属子公司安徽盛运科技工程有限公司将各自拥有的与输送机械业务相关的资产、股权，通过包括但不限于增资、转让等方式，转移至盛运重工。

　　在此基础上，盛运环保将所持有的盛运重工70%股份以及新疆煤矿机械有限责任公司60%股份，作价3.42亿元出售给了安徽润达机械工程有限公司。

　　这次交易完成后，盛运环保剥离了与输送机械业务相关的资产，主营业务由原来的输送机械类业务及环保类业务，转变为单一的环保类业务。

　　由于输送机械业务营业收入占总营业收入比重较大，为了抵御短期之内公司总营业收入水平下降的风险，盛运环保全力开拓垃圾焚烧发电产业，项目遍及多个省份。

　　2015年，盛运环保迎来了属于自己的高光时刻。这一年，盛运环保与山东海阳、吉林农安、海南儋州、河北石家庄、安徽庐江、黑龙江东宁、贵州德江等多个地区签署了生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议。

　　当年的年度报告显示，盛运环保实现营业收入16.4亿元，同比增长35.55%；实现净利润7.4亿元，同比增长216.28%。值得一提的是，这一年7.4亿元的净利润，比盛运环保上市后5年的净利润之和还多出1亿元。

　　企业良好的发展态势，还可以直接反映在股价上。从2010年上市时3块多一路飙涨到2015年最高时的16块多，盛运环保股价涨了4倍多，市值高达百亿元，一度被券商认为是A股市场上少数同时具备焚烧厂烟气治理和焚烧炉研发和制造能力的稀缺标的。

　　然而，从巅峰走向谷底，就两年时间。危机首次闪现，是在盛运环保披露的2017年第三季度报告。当季度，盛运环保由盈转亏，净利润亏损0.52亿元，与当时垃圾焚烧发电行业热火朝天的景象格格不入。

　　直到2018年4月26日，盛运环保修正了业绩快报，2017年净利润亏损高达12.95亿元，较之前披露的净利润亏损2.58亿元，竟然相差了10亿元左右。

　　盛运环保解释称，业绩修正主要是增加计提其他应收账款坏账损失、无形资产减值损失、因对外担保增加或有负债损失、毛利损失等合计大约10.36亿元。

　　紧接着，2018年5月10日，盛运环保发布公告称，公司因困难，致使部分到期债务未能清偿，涉及金额6.29亿元，可能会因逾期债务面临诉讼、仲裁、银行账户及资产被冻结等风险，从而进一步加剧公司资金紧张的状况。

　　一天后，盛运环保披露了2017年年度报告，公司实现营业收入13.58亿元，同比下降13.65%；实现净利润为-13.18亿元，同比下降1207.14%。这是盛运环保上市以来首次出现年度亏损，亏损额接近上市后的净利润总和。

　　2018年6月1日，盛运环保股票复牌便“一”字跌停，报收8.32元。此后，股票一路狂跌，盛运环保连续遭遇了9个跌停板。截至当年7月11日，股价以3.58元收盘，较6月1日收盘价8.32元，跌幅已经超过了一半。

　　屋漏偏逢连夜雨。2018年10月10日，盛运环保表示，“18盛运环保SCP001”不能按期足额偿付，标志着盛运环保债务危机全面爆发，也促使联合信用评级有限公司将盛运环保主体长期信用等级以及债项评级均下调至C。

　　除了债券违约，盛运环保还存在多笔债务逾期的情况。截至2020年6月5日，盛运环保逾期债务共计85笔，逾期债务金额高达约49.62亿元。

　　2020年7月14日，盛运环保进入退市整理期，8月25日被深圳证券交易所摘牌。

　　坊间认为，盛运环保的危机既与其大举并购、扩展版图有关，又与其商业模式息息相关。然而，上述的分析仅仅是表象，深层次的原因是盛运环保违规对外提供担保、实际控制人非经营性占用上市公司资金。

　　首先，盛运环保违规对外提供担保。自2014年9月至2018年3月，盛运环保对盛运重工等9家关联公司和非关联公司提供担保，合计21.24亿元，且对上述担保均未及时履行审议程序及信息披露义务。

　　其次，实际控制人非经营性占用上市公司资金。截至2016年末，盛运环保为实际控制人开晓胜控制的盛运重工提供资金余额9.77亿元；截至2017年末，盛运环保为开晓胜及其控制的企业提供资金余额20.15亿元；截至2018年末，盛运环保为开晓胜及其控制的企业提供资金余额14.99亿元。

　　第三，盛运环保违规对外提供财务资助。盛运环保2017年和2018年存在未及时履行审议程序及信息披露义务对外提供财务资助的情形，资助对象主要为盛运环保及其子公司的参股企业，截至2018年末，提供财务资助的余额为2.4亿元。

　　青域基金合伙人牟颖此前接受《环境经济》专访时表示，关联方资金占用往往是关联人滥用公司控制权在利己动机驱动下进行关联交易，此类交易偏离等价有偿的规则，且不及时登记披露或者蓄意粉饰关联方资金占用，影响财务信息披露的准确性，从法律上来说侵占了上市公司及其投资者尤其是小股东的合法权益。

　　2014年1月21日，天保重装（天翔环境的前身）在深圳证券交易所创业板挂牌上市，2021年8月30日被深圳证券交易所摘牌。天翔环境“爆雷”，与其控股股东激进的境外并购有着密切的联系。

　　境外并购是一个非常复杂的系统工程，从研究准备、设计方案，到谈判签约、尽职调查，再到完成交割、并购整合，整个交易过程持续时间较长且具有不确定性。特别是，上市公司境外并购除了要符合我国监管要求外，还需要符合中国证监会和沪深证券交易所关于信息披露的要求，而这一点恰恰又难以满足境外出售方对交易确定性和较短交割周期的需求。

　　目前，上市公司境外并购的方案大致分为3种：一是上市公司直接收购或者通过在境外设立子公司的方式收购境外标的；二是上市公司大股东或者通过组建过桥性质的并购基金先收购境外标的，然后上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的注入上市公司；三是上市公司大股东或者并购基金与上市公司同时收购境外标的，然后上市公司通过发行股份购买资产的方式将境外标的注入上市公司。相较于方案一和方案二，方案三有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险，且有效地避免了方案二在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。

　　自2015年以来，天翔环境有3次较大规模的跨境并购，第一次是2015年以6240万美元收购美国圣骑士公司80%的股份。2015年2月10日，天保重装发布公告称，将与东证融成资本管理有限公司（以下简称东证融成）组建一只规模为5亿元的东证天保环保产业并购基金。

　　2015年3月9日，由天保重装认缴3000万元和东证融成认缴47000万元的成都东证天圣股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称东证天圣）正式成立。3月19日，东证天圣独资设立成都圣骑士环保科技有限公司（以下简称成都圣骑士）。4月2日，成都圣骑士在美国特拉华州独资设立圣骑士资产公司。

　　天保重装收购美国圣骑士公司80%股份的一切准备工作就绪。首先，由圣骑士资产公司收购美国圣骑士公司80%股份；然后，天保重装通过非公开发行A股股票募集资金的方式，再从东证天圣处受让成都圣骑士100%的股份，从而实现对美国圣骑士公司的收购。

　　2015年8月2日，天保重装发布了关于境外收购股权交割完成的公告，美国圣骑士公司被纳入其合并报表范围。4个月后，12月22日，天保重装非公开发行股票获得了中国证监会的核准批文。本次非公开发行股票的特定发行对象为长城国融、光大资本、天风证券、东海瑞京—瑞龙11号以及天保重装实际控制人邓亲华。

　　至此，天保重装漂亮地完成了第一次境外并购。在收购美国圣骑士公司的交易中，东证天圣扮演了一个过桥并购基金的角色，而天保重装仅以3000万元就撬动了规模达5亿元的并购基金，杠杆率高达6∶94。这次收购也为天保重装当年度贡献了1.15亿元的营业收入。

　　就在完成非公开发行股票上市不足1个月、美国圣骑士公司股份尚未完成过户手续及工商变更登记之际，天翔环境启动了对更大的境外标的的并购——估值2.2亿欧元的德国贝尔芬格水处理技术有限公司（以下简称BWT公司）。

　　由于这次收购对交割时间、资信证明有着严格要求，再加上收购资金所需2.2亿欧元，东证天圣无力独自扮演过桥角色，天翔环境和邓亲华随之加入“战队”。

　　与收购美国圣骑士公司不同的是，这一次采用了双重过桥模式。第一步，先由东证天圣在德国设立的全资子公司Mertus 243.GmbH（以下简称TGP公司）和天翔环境在德国设立的全资子公司Mertus 244.GmbH（以下简称SPV公司），与BWT公司签署股权转让协议，约定天翔环境作为最终收购方收购BWT公司100%股份。其中，东证天圣和天翔环境分别出资7.39亿元和8.36亿元，并于2016年2月6日完成收购。

　　第一步过桥收购完成后，按照当时签署的股权转让协议，天翔环境设立成都中德天翔投资有限公司（以下简称中德天翔），并由中德天翔收购TGP公司和SPV公司100%股份，从而间接获得BWT公司100%股份。

　　彼时，由于BWT公司股份交割时间紧迫，而中德天翔收购所需资金又处于募集筹措阶段，邓亲华及一致行动人不得已先行认购了中德天翔99.875%股份，待后续投资者达成正式认购协议后，按照投资者出资比例，从邓亲华及一致行动人处平价获得相应的股份份额。

　　而且，在成立中德天翔之初，邓亲华曾作出承诺，如果天翔环境发行股份购买资产未通过监管部门审核，天翔环境将在12个月之内以现金的方式，向中德天翔的股东按其出资额及以年化收益率不超过12%计算的资金占用费承担收购义务。换言之，邓亲华为中德天翔的其他股东做了兜底。

　　2016年7月8日，天翔环境发布公告称，拟发行股份购买中泰创展、亲华科技、星润泰祥、中讯建通、深商兴业、四海汇智合计持有的中德天翔100%股份。

　　如果一切顺利，第二次过桥并购基金中德天翔的所有股东将在本次交易完成后结束自己的使命，而天翔环境通过中德天翔最终持有BWT公司100%股份。

　　然而，监管层对天翔环境收购中德天翔的交易审批竟长达两年之久。审批时间的延长，导致并购基金的“过桥”期限被拉长，而问题则出在东北证券股份有限公司（以下简称东北证券）身上。

　　穿透股权可以发现，东北证券全资控股东证融通投资管理有限公司（以下简称东证融通），而东证融通又全资控股东证融成。这样一来，根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，监管层对东北证券作为独立财务顾问的独立性提出了质疑，天翔环境不得不更换独立财务顾问，重新履行各种程序。

　　收到中国证监会关于核准发行股份购买资产并募集配套资金的批复已是2018年6月22日，而此时距离天翔环境第三次境外并购——2016年10月天翔环境开始推进对德国欧绿保集团的收购，已经过去了一年多的时间。

　　2018年8月，邓亲华及一致行动人邓翔因债务纠纷，其通过亲华科技持有的中德天翔20.59%股份被冻结，直接导致天翔环境收购中德天翔的计划“破产”。中德天翔的其他股东中泰创展、星润泰祥、中讯建通、深商兴业、四海汇智也纷纷要求撤出。

　　2019年6月19日，天翔环境发布了关于终止欧盛腾集团有限公司（原BWT公司，此时已更名）重大资产重组的公告和关于终止欧绿保项目重大资产重组的公告，这也标志着天翔环境和邓亲华的后两次境外并购以失败告终。

　　回顾这段交易历程，一面是境外标的迟迟不能注入上市公司，导致天翔环境在二级市场的估值水平不断下降；另一面，控股股东因前期收购境外标的为上市公司做了大量担保，恰逢2018年资本新规出台、PPP政策趋严、融资渠道收紧、融资成本上升，控股股东陷入债务危机。

　　中国证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，监管者要把公开、公平、公正作为最重要的市场原则，严打造假欺诈，严打操纵市场，严打内幕交易。

　　一是要吃透弄懂政策但不能钻政策“漏洞”。环保产业是典型的政策驱动型产业，这是业内早已形成的共识。产业政策的制定，是为了培育市场、扶持产业发展、壮大市场主体，所以作为企业负责人，要把握政策的逻辑，挖掘政策的关键信息，善于站在政策的风口上，而不是钻政策的“漏洞”。时至今日，业内很多人在分析环保企业此轮遇到的危机时把原因归于PPP，但根子上是大家把PPP这本“经”念歪了。

　　国家为什么推PPP？清华大学王守清教授曾经接受《环境经济》专访时说了3个原因，其中一个是为了提高公共服务供给的质量和效率，这也是PPP的本质，但现实却偏离了这一初衷。不少环保企业凭借PPP“跑马圈地”，但自有资金实力不足，玩起了明股实债的把戏，穿透看资本金都是借款，“小马拉大车”现象突出。对于政策，国家会适时调整、不断完善，甚至废止并同时出台新政策，就像2023年出台的被业内誉为“PPP新机制”的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，但试问此时还有多少环保企业健康地活着并且能够享受到这一轮的政策红利？

　　二是要理性客观地认识资本使用资本。环保行业是资金密集型行业，投资回报期相对较长，所以环保企业要发展，有时候离不开资本的加持。一方面，我们要看到资本对环保企业发展的助力作用，而且很多资本也带有战略性投资的性质，它可以从市场的拓展上、技术的引进上带给企业很多帮助。另一方面，我们也要看到资本是逐利的，“晴天送伞、雨中收伞”是资本的本色。

　　资本可以将企业推向一个高度，也可以将企业推入深渊，关键在于使用资本的人。作为企业负责人，要结合企业所处的阶段、时点，综合考虑自身对资本的需求有多大，能够为之承担的代价是多少。就像天翔环境以3000万元就撬动了规模达5亿元的并购基金，杠杆率高达6∶94，这也为其后期种下了“爆雷”的种子。所以，当企业拥抱资本时环保工程，要让资本为企业所用，而不应被资本裹挟。

　　三是“活得久”比“跑得快”更重要。不同的发展阶段，企业会有不同的发展目标，但首先要让企业活下来。博天环境曾经喊出“到2025年实现营收300亿元的目标，到2030年希望能实现营收1000亿元的目标”，凯迪生态也曾喊出“2020年销售额将达到3000亿元，2030年销售额可能做到1万亿元”，等等。如今，这些目标难以企及。

　　对于环保企业来说，既要做对的事情，也要把事情做对，而做对的事情比把事情做对更为重要。作为企业负责人，要分析当前的宏观经济形势，要制定合理的发展战略，要确保盈利模式的可持续性，要研发颠覆性的技术而不是单单在原有技术上进行外延，要做好产品和客户服务，等等。这么做的目的就一个，那就是活着。看一看那些百年企业就应该明白，一时“跑得快”并不重要。所以，环保企业要谋长远之势，行长久之策，建久安之基。